（本文作者为 数读社，钛媒体经授权发布）
文 | 数读社
Anthropic的招股书中，美股科技巨头可能是最大的赢家。
在风险提示中，Anthropic提到了与巨头合作的“take-or-pay”模式，也就是约定至少支付的金额，无论实际使用情况如何。
招股书中大约提到了6370亿美元的算力承诺。其中，博通、SpaceX、谷歌、亚马逊都达到千亿美元。
到今年7月，Anthropic的ARR（年度经常性收入）只有650亿，差出一个数量级。Anthropic相当于把未来几年钱都给了科技巨头。
AI之王，现阶段还是在给巨头们打工。
01 最佳估值周期
这是Anthropic非常不错的上市窗口期。主要有三个方面。
首先，Anthropic正处在狂奔状态，现阶段的增速是最能打动投资者的。
根据招股书，从2023年到2025年，Anthropic的营收从4100万美元增至45.85亿美元。上半年，Anthropic的营收162.86 亿美元，同比增长了13倍。看似已经快速增长，三季度依然炸裂，结合招股书提到的信息推算，三季度营收约165亿，已经超越上半年的营收，同比依然是10倍增速。
ARR展现的细节也交叉印证了这个结论。2025年年初，Anthropic的ARR只有10亿美元，今年4月，已经突破300亿美元。根据媒体报道，7月底已经达到650亿美元，这种增速，可能在人类史上都是少见的。
其次，Anthropic依然是AI世界最受用户认可的公司。这从用户数据上可以体现。Anthropic用TTM（过去12个月滚动收入）口径统计客户，把客户分为10万以内、10万以上、100万以上、1000万以上。
截至9月30日，10万以上的客户，达到11900家，三个季度涨了10400家。贡献超过1000万美元的已经达到250家，低于10万的更是达到4000万个。
Anthropic对于它的客户蛮横到什么程度？招股书中提到，其收入有一部分为“违反了使用政策或商业条款的客户”。也就是被封号的客户，这些客户哪怕充了钱，也有可能不退款。很多大陆用户，对此可能已经有所感知，甚至怨声载道。可即便如此，很多客户依然离不开Anthropic。
核心原因就是，Anthropic的技术能力依然是领先的。这也是当前Anthropic上市的重要“卖点”。
最后，Anthropic现阶段证明，技术领先能讲通商业故事。上半年，Anthropic的净亏损为807.48 亿美元，但这主要是融资决定的，可转债、衍生负债与公允价值变动的亏损占723.88亿，实际经营亏损只有6.93亿美元。
如果按照经营利润的口径，Anthropic在二季度为9.74 亿美元，首次单季实现经营利润转正。上半年，经营活动现金流净额39.29亿美元，实现了现金流转正，意味着大模型的模式盈利能力较强。
现在这个时机上市，Anthropic能拿到不错的估值。用户认可并且付费意愿强烈，市场议价能力强。处于快速飞奔的阶段，高增速非常亮眼。同时也向资本市场展示了自己商业模式的可持续性——只是暂且处于投入期，商业模式成立。
02“AI之王”的隐忧
如果能赶上SpaceX上市的那个窗口，可能会更好。后者在今年6月IPO时，凭借AI画出的大饼，估值一度冲到1.77万亿美元。
而现如今，据路透社报道，部分参加Anthropic投资者日的投资者，对IPO估值预期有所下降，从此前的2万亿美元降至1.5万亿美元左右。核心原因在于，公司收入环比增速放缓。按照此前的测算，Anthropic在三季度的环比增速已经降到约43%。
当下可能已经是最好时机，否则就要等更长时间，更多不确定性，甚至会更差。
AI世界的变化非常迅猛。在Anthropic之前，OpenAI是这个市场的引领者。后者创造了ChatGPT时刻，并且在较长时间里，模型能力都保持领先。2021年，七位前OpenAI成员出走创业，创立 Anthropic。在短短5年间，就实现了对OpenAI的反超。
而且是全方位反超，5月，Anthropic估值达到9650亿美元，超越OpenAI。7月ARR超越OpenAI。
但Anthropic的领先优势也在缩小。10月的数据显示，中美顶级AI模型之间的性能差距已经缩小至约3%，创下新低。中国的大模型在持续追赶。
在AI模型评测平台LiveBench上，DeepSeek V4.1 Flash排名全球第六。整体性能已经可以与Anthropic和OpenAI的头部模型相提并论。月之暗面推出的Kimi K3.1 Pro。其性能已接近 Opus 5.5。
中国模型的成本更低，性价比更高，在技术能力和商业化两个赛道上，都有可能给Anthropic带来冲击。更为关键的是，中国模型更开放，并不会像Fable 5一样全球出口管制。
或许在接下来某个时段，Anthropic就不再领先，商业变现也会面临巨大的冲击。加之高速增长下，基数会越来越大，增速变缓本身就是不可避免的，越往后的估值，可能会越不如当下。
为了尽可能避免这个状况，Anthropic做出了应对。
Anthropic进行了一定程度的降价，特别是小模型。10月，其发布Claude Haiku 5.5，这是其最小、最经济实惠模型，输入和输出单价较上一代明显下调，标准输入价格降至每百万Token 0.10美元、输出价格降至每百万Token 0.50美元，单价降幅约90%。
旗舰模型也有降价，不过力度很小。比如，9月，Anthropic发布Fable 5.1，定价为10美元/50 美元/0.25 美元（输入/输出/缓存读取，每百万 token，下同）。与6月的Fable 5一样，但是Fable 5.1让典型工作负载的成本比Fable 5降低约 25%，复杂编码和高强度agentic任务的节省最高可达45%，也算是降低了模型的使用成本。
提交招股书前，Anthropic发布了 Claude Opus 5.5，定价为4美元/20 美元/0.20美元，叠加模型效率提升后，单个任务的成本比Opus 5降低约 40%。
但这样的价格，与国产大模型差距巨大。比如新发布的 DeepSeek Flash V4.1 1017，每百万 Token 输入 0.15 美元、输出 0.60 美元、缓存读取 0.003 美元。相比Anthropic，几乎是白菜价。Kimi K3.1 Pro输入 2 美元、输出 10 美元、缓存读取 0.20 美元，输入和输出价格只有Opus 5.5的一半。
Anthropic的降价，只是犹抱琵琶半遮面，其价格相比中国大模型仍然过高。这是成本与商业逻辑决定的，哪怕Anthropic的代码库，9月单月，Anthropic代码库的新增贡献超过90% 由Claude撰写。成本可以压低，可其价格大概率都无法做到中国模型这样极限。
因此，在很长一段时间里，Anthropic都没有价格优势。
那么，想要保证全球领先优势，就只有一条路——技术领先。
03 眼花缭乱的资本手段
技术领先的前提是算力保障。Anthropic已经成为了博通、SpaceX、谷歌、亚马逊、微软等巨头的大金主。
SpaceX三季报显示，其AI业务营收达到75.6亿元，同比增长830%，超越发射、通信，成为第一大业务。SpaceX并没有提起太多客户，Anthropic是唯一被提及、也是最大的外部客户。
招股书中，Anthropic主要提到了7家公司。其中，博通是最大的采购来源，双方签订了五年期主设备融资租赁，租金约1612亿，按季度支付。
SpaceX的采购总额最多为1205亿，合作到2029年，在2027年以前的订单不可撤销。过了期限后，双方任一方90天通知取消。这算得上退出最灵活的合作。
谷歌的算力服务高达1145亿，是典型的不问用量、不足补差，除 Google 重大违约外不可撤销。不仅如此，Anthropic还承诺2028–2031年追加TPU采购1250-1500亿。
亚马逊算力服务为1100亿，与谷歌一样，也是不问用量、不足补差、除重大违约不撤销。微软则是449亿，不问用量，部分可撤销。
仅仅这几家巨头，Anthropic就承诺了最高超过5000亿的采购，哪怕按照千亿ARR，Anthropic也基本上把未来5年的营收交给了巨头们，这基本上可以说是给巨头打工。
而Anthropic并没有足够的资金。截至上半年末，Anthropic现金及等价物1124 亿，短期投资193亿，远不足以覆盖巨额采购订单。
因此，Anthropic只能通过融资手段来解决这个问题。
最典型的就是NPA（票据购买协议），简要来说就是，通过融资，有条件地提取相关款项。比如，与谷歌的NPA就约定了TTM营收目标。与博通的合作，就对营收增速提出了要求。亚马逊的150亿NPA是按交付算力解锁，亚马逊AWS交付多少算力，Anthropic 才能提多少钱。
其次可转债，主要是与亚马逊关联的62亿，转股价取“固定价与 IPO 价孰低者”。
为了避免控制权也被巨头们瓜分，Anthropic采取了5种股权模式。公开发行的是A类，有经济权益。创始人团队是F类，没有经济权，但拥有一般表决事项50.1%的投票权。转股通道是N类，员工激励是E类，拥有董事会选举罢免权的是T类。
可以看出，拥有公司决定权的是七位创始人，而外部科技巨头，没有被列入股东，并且在未来都会有持股上限。
通过这种融资、有条件解锁、同股不同权等方式，Anthropic尽可能维系着算力供应，这其实也让整个AI始终陷入“自娱自乐”的质疑。
拨开这些资本层面的云雾，Anthropic真正的价值，还是客户数、ARR指标。
只看这些指标，Anthropic是处在狂奔阶段的现象级公司。特殊之处在于，其身处AI行业，一个可能决定人类走势的行业，而Anthropic又是这个行业的王者。但这个王者的领先优势，并非永恒。现阶段，反而可能是上市的最佳时机。
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