（本記事の著者は万点研究であり、ティメディアが許可を得て公開しています）
文／万点研究、著者／風言
18CからAI指数に至るまで、香港証券取引所はテクノロジー資産というバリューチェーンを完備しました。
10月23日、香港取引所は、香港取引所人工知能指数および香港取引所半導体指数を正式に導入すると発表しました。人工知能指数は、AI産業チェーンと高度に関連する香港株式市場の40社を追跡し、チップ設計、データセンター、AIインフラストラクチャー、モデルおよびソフトウェア、そして実体的な応用という五層構造を網羅しています。一方、半導体指数は、製造、装置、部品、計算能力ハードウェア、および記憶装置を含む、香港株式市場における最大規模の半導体関連企業30社を追跡します。
香港証券取引所はまた、南方ファンドとライセンス契約を締結したことを発表し、同ファンドは中国本土でAI指数に連動するETFを発行する予定です。具体的には、両指数ともに中芯国際、レノボ・グループ、小米集団、英諾賽科、中際旭創、壁仞科技、天数智芯などの各分野のリーディング企業を組み込んでいます。
関連する一次市場の投資家らは、これら二つの指数が香港株市場のAIおよび半導体セクターに新たな価格決定基準と資産配分のベンチマークを提供していると述べており、関連するリーディングカンパニーへの資金流入を一段と促し、セクターの代表性と流動性を高めることが期待されている。指数の実装に加えETFの認可も相まって、香港株市場のAIおよび半導体セクターには新たな資産配分ツールと資金流入の入り口が開かれた。
1 香港証券取引所がテーマ指数を導入：AIと半導体に新たな価格指標が誕生
香港取引所は今回、二つの主要なテーマ指数を導入しました。表面上は市場に新たなベンチマークを提供するものですが、実質的にはテクノロジー資産の製品化というバリューチェーンの一端を担うものです。
客観的に見れば、長年にわたり、香港株のテクノロジー関連指数に関する発言権は主にハンセン・インデックス社が握ってきた。21世紀経済報道によると、2026年6月末時点で、ハンセン・テクノロジー指数を追跡するパッシブ型ファンドの運用資産総額は404億米ドル（約2,725億元）に達しており、2020年の導入当初の15億米ドルからほぼ26倍に拡大している。
また、ハンセン指数会社の公表によれば、上半期時点で、ハンセン指数シリーズを追跡するETP製品の運用資産残高は1,300億米ドルを超え、香港国内のETP市場規模のおよそ1.5倍に相当する。
香港証券取引所がAIおよび半導体指数を自ら編成したことは、単に取引所を提供するだけにとどまらず、「上場地としての優位性」を川上の指数編成や川下の製品ライセンス供与へと拡張しようとしていることを意味している。
南方ファンドが取得したAIインデックスETFの認可は、まさにこのサプライチェーンの最初の結節点にあたります。しかし、その出発点は、すでに数百億ドル規模のパッシブ資金によって深く固定されている市場です。
構成の詳細は注目に値する。AIインデックスは単に時価総額で銘柄を並べるのではなく、明確なファンダメンタルズの基準を設けている。構成銘柄は、直近2年間の研究開発費および設備投資の売上高比率がいずれも3％以上であり、売上高成長率が5％以上であることが条件となる。重み付けの設計では、個々の構成銘柄のウェイトは10％を超えないほか、応用分野の個別銘柄については3％を上限としており、四半期ごとに銘柄の入れ替えが行われる。
この一連のルールが示すメッセージは、香港証券取引所が求めているのは、概念的な話題の盛り上がりを追うだけの銘柄群ではなく、「実質的なAIへの投資」を反映したベンチマークであるということだ。一方、半導体指数は「最大30銘柄」を構成銘柄として採用し、規模による代表性に重視しているため、AI指数のファンダメンタルズ寄りのアプローチと方法論上の役割分担がなされている。
しかし、編成ルール自体にも内在する緊張感がある。AI指数における10％というウェイト上限は、中芯国際、レノボ、シャオミなど時価総額の大きい銘柄が指数の動向を主導できないことを意味しており、40銘柄の「平均的なパフォーマンス」が指数の成績を左右することになる。AIセクター内で極端な分岐が生じる環境下では、バランスの取れたポートフォリオ構築だけでは、一部の勝ち組に集中投資するアクティブ戦略に勝るとは限らない。
半導体指数は時価総額による選定方式を採用しており、本質的には現在の市場構造を追認するものであり、将来の業界の勝者を予測するものではありません。時価総額が最も大きい構成銘柄がたまたま資金流出の局面に直面している場合、指数の短期的なパフォーマンスは避けられないほど押し下げられます。これは指数算出方法の欠陥ではなく、テーマ指数が本来備える景気循環型の性質によるものです。
投資家にとって、ETF商品が正式に上場し一定期間運用されるまで、新たな指数は香港株式市場のテクノロジー分野の構成を把握するための参照基準にすぎず、即座に活用できる資産配分ツールとは言えません。南方ファンドによる認可は出発点に過ぎませんが、指数の実用性を真に測る指標となるのは、商品の募集タイミング、その後の運用規模、そしてトラッキングエラーです。
2 18Cからテーマ指数へ：香港証券取引所のテクノロジー資産サービスチェーンが徐々に整備される
視野を広げると、香港証券取引所のこの動きは二層構造の中に位置している。
第一層は、香港株式市場の構成要素が持続的にシフトしている点である。香港株式市場におけるテクノロジー銘柄の取引額比率は、10年前の15％から44％へと上昇し、取引額は7倍以上に拡大した。2026年上半期には、科学技術革新企業が香港株式市場のIPO発行規模の63％を占め、前年同期はわずか16％だった。
香港証券取引所のデータによると、2025年12月から2026年5月にかけて、AIバリューチェーン関連企業の新規株式公開による調達総額は979億香港ドルに達し、同期間の香港株式市場における新規株式公開による調達総額の55％を占めています。さらに、AIバリューチェーンに関連する企業70社が待機中です。
上場規則第18C章は、香港証券取引所が2022年10月に諮問文書を公表し、2023年3月に正式に導入した、特化型テクノロジー企業向けの革新的な上場制度である。
香港取引所のデータによると、18C制度の下で、2026年8月31日現在、23社の特専科技企業による再資金調達総額は5,942.6億香港ドルに達し、IPOによる合計調達額である4,035.8億香港ドルを上回っており、継続的な資金調達ルートが確立されています。
香港証券取引所がこのタイミングで公式にAIおよび半導体指数を編成したことは、こうした変化を制度的に確認するものである。これは18Cと連動しており、18Cが「企業の参入」を実現し、テーマ指数が「参入後の価格決定と資産配分」を担うという形で補完関係にある。
第二層の背景はさらに複雑である。米中間の技術競争が継続し、半導体輸出規制は依然として緩和されておらず、AI計算能力の自立が政策上の優先課題となっているなか、香港には「中国のテクノロジー資産のオフショア価格決定センター」としての役割が期待されている。
Windのデータによると、2025年には南向資金の年間純買いが1.4兆香港ドルを超え、過去最高を記録した。2026年7月以降、南向資金の純買い規模はさらに拡大しており、7月以降の累計では1,000億香港ドルを超えた。市場の下落局面において、安定化要因として機能している。
関連する証券業界の内部関係者は、万点研究に対し、新指数の評価は三つの時間スケールで区別すべきだと指摘している。制度面では、香港取引所が自主的なハードテクノロジー関連のベンチマークという空白を埋め、方向性は正しく、18Cと相補的な論理構造を形成している。製品面では、AI指数には最初の具体的な展開が見られ、半導体指数についてはなお様子見が必要であり、両者のペースの違い自体が市場に何らかのメッセージを伝えている。市場面では、直近の調整局面こそが、新指数に連動する各種商品に対する低水準での積み増しの好機をもたらしている。長期的な資産配分を志向する投資家にとっては、むしろ段階的に低位で買い増しを行い、連動型商品の実際の上場・運用開始後に徐々にポジションを拡大していくうえで有利なタイミングとなっている。
制度上のメリットは長期的であり、製品の実装は中期的、市場心理は短期的である。これら三者を混同すると、制度的な意義という光に隠れて短期的な現実の障壁を見落としやすくなる。より実務的な姿勢としては、新指数を香港株式市場におけるテクノロジー分野の構造を捉えるための長期的な参照基準として位置づけ、連動型商品の実際の運用状況や規模、追跡データが確認できるようになってから、それがポートフォリオ構築のツールとして適しているかどうかを判断するのが望ましい。
3 長期的な制度上のメリットに加えて、新たな指数は依然としてこの壁を乗り越えなければならない
ただし、長期的な制度上のメリットが実現する前に、銘柄ごとの短期的な圧力はすでに顕在化しています。
新指数に組み込まれた「主力銘柄」は、まさに現在の資金流出とバリュエーションの縮小が最も集中しているセクターに分布しており、これが指数の短期的な見通しに現実的な制約を加えている。
同じく壁仞科技を例に挙げると、Windのデータによれば、同社の株価は6月に70.75香港ドルの高値をつけた後、下落が続いており、10月26日時点での香港株式市場における終値は23.70香港ドルで、高値からの累計下落率は65％超に達しています。
株価が下押し圧力にさらされるなか、同社は上場から1年も経たないうちに2度にわたり割引増資を実施し、7月には46.20香港ドルで約70億香港ドルを調達、10月には31.08香港ドルで1億3,000万株を増資した。両ラウンドを通じて、市場から累計で170億香港ドル超を引き揚げた。
注目すべきは、壁仞科技の株式解禁と第三者割当増資が一種の“默契”を形成している点である。7月1日に基礎投資家の解禁が行われ、その3日後に同社は第三者割当増資を発表した。10月6日に第三者割当増資による株式の売却制限期間が満了し、その2日後に再び第三者割当増資が実施された。
そのため、市場では「解禁と同時に売り圧力が高まる」との見方が広がっており、2027年1月には、発行済株式総数の33.47％に相当する創業者およびIPO前の株主の解禁期間が控えています。
壁仞の苦境は特異な事例ではなく、それは国産AIチップ企業に共通するジレンマを映し出している。すなわち、技術の追いつきには継続的な巨額の投資が必要である一方で、株価の下落局面では資本市場の忍耐が急速に失われてしまうという状況である。
中際旭創は、別の種類の圧力にも直面している。光モジュールのトップ企業として、AI計算能力のインフラ整備チェーンにおいて最も直接的な受益銘柄の一つである一方で、株価もまた激しい変動にさらされている。
Windのデータによると、中際旭創は10月22日に単日で約8.7％下落し、年初来の上昇幅をすべて消したうえで、株価は4月以来の安値を付けた。融資残高は7月中旬の315.77億香港ドルのピークから162億香港ドル付近まで低下しており、直近3か月で規模はほぼ半減した。
融資取引口座からの継続的な資金引き揚げは、AI投資に対する市場の熱意が再評価されていることを示している。光モジュールの需要は北米のクラウドベンダーの設備投資と強く連動しており、世界のAIインフラ整備のペースに何らかの鈍化の兆しが見られれば、こうした「スコップを売る」銘柄はまず最初に評価損を被る傾向にある。
外部環境も依然として楽観視できない状況で、ゴールドマン・サックスのプライムブローカレッジ業務に関する報告書によると、10月8日から14日にかけて、ヘッジファンドは5営業日連続で世界のAI関連銘柄を純売却し、2025年初頭以来の累積的な純買いがわずか1週間で完全に消え去った。ナスダック100指数は2025年4月以来最大の週間下落幅を記録し、半導体株は8営業日連続で終値安となった。
市場の懸念の焦点は「AIで何ができるか」から「投資回収はいつになるか」へと移っている。超大規模なクラウド事業者の資本支出に関する約束はかつてない規模だが、収益化の道筋は依然として不透明だ。これに対し、ブロードコムのCEOは、資金面の課題がAIの拡張においてより大きな障壁となり得ると警告している。
この背景は、香港証券取引所の新指数の意味合いに直接的な影響を及ぼしている。構成銘柄の相当数の企業は、AI需要の持続的な拡大という前提に基づいて評価されており、仮に世界的なAI関連取引が長期にわたる調整局面に入れば、たとえ関連商品が導入されたとしても、資金流入が鈍化するという現実に直面する可能性がある。
4 重みのあるカード、南方ファンドは王炸にまで押し上げられるのか？
要約すると、南方ファンドのAI ETF認可は前向きなシグナルではあるが、指数商品の存続力は最終的に上場後の規模拡大と二次市場の流動性に左右される。
香港証券取引所は、AI指数を基にした中国本土向けETFの運用権を、他の大手機関ではなく南方ファンドに委ねました。この選択自体が注目されるべきものです。同社の総経理である楊小松氏は、今回の提携を「国際化戦略の実践であり、投資家の多様な資産配分ニーズに応える重要な取り組み」と位置付けています。
戦略的観点から見ると、これは確かに南方ファンドがクロスボーダー指数商品ラインにおいて差別化されたポジションを確立した事例である。香港証券取引所のAI指数は40銘柄を構成銘柄としており、チップ設計、AIインフラストラクチャー、モデルおよびアプリケーションに至るまで全スタックを網羅しているため、中国本土で既存のAIテーマETFとは構成銘柄やストーリー構造の面で明確に区別される。独占的なライセンスを獲得した先行優位性は、南方ファンドが「香港株式市場のAI」という細分化されたタグにおいて当面は直接的な競合相手が存在しないことを意味している。
しかし、機会の裏側には実行面での多重な制約が存在する。まず直面しているのが発行窓口の問題だ。界面新聞によれば、2026年第3四半期には、公募新規ファンドの発行数は2022年以来の高水準に達したものの、平均募集規模は約4.77億元で、これは2005年以来最低となっている。また、株式ETFについては、基準をわずかに下回る水準で成立するケースが70％を超えた。10月に入ってから成立した非発起型ファンド15本のうち、10本が規模3億元未満で、その割合は67％に上っている。
南方ファンドの自社製品ラインにおいて、10月12日に成立した南方創業板ソフトウェアETFの募集規模も約2.2億元にとどまり、2億元の基準ギリギリの水準に留まっています。このような発行環境下では、AI指数ETFが仮に募集を開始したとしても、初回募集規模が有意義な水準に達するかどうかは、南方ファンドが直面する最初の現実的な課題です。
万点研究によれば、規模がぎりぎり基準を満たしているETFは、たとえ指数の構成がいかに精緻であっても、二次市場で効果的な流動性を確保するのは難しいという。一方、香港証券取引所のAI指数連動型商品は現時点で南方ファンドのみであり、さらなる発行者が参入して“パイ”を拡大していく必要がある。
テーマ型ETFの流動性エコシステムは、多くの機関が同時に展開して初めて形成されるものであり、独占的ライセンスは競争上の障壁としては優位性をもたらす一方で、エコシステムの育成という観点からは逆に不利となる可能性があります。
さらに重要なのは、時間的なタイミングの面で、香港取引所AI指数がまさにテクノロジー分野で一段の顕著な調整局面を迎えた時期に発表されたことで、壁仞科技や中際旭創などの構成銘柄は、株価の押し戻しと資金流出の圧力下にある状況だということである。
南方ファンドがこのタイミングで大規模なマーケティング活動を展開してAI指数ETFの発行を推進する場合、「戦略的機会の活用」と「高値での発行回避」の間でバランスを見いだす必要があります。これは、当該商品を発売すべきでないという意味ではなく、発行のペースや規模の見通し、さらには投資家とのコミュニケーション手法についても、市場の熱狂期よりも一段と慎重であることが求められるということです。
より長期的な視点で見れば、南方ファンドが今回授権した意義の真の価値は、初のETFの募集規模にあるのではなく、クロスボーダー型インデックス商品のラインアップにおいて持続可能な運営体制を確立できるかどうかにこそあるかもしれない。香港証券取引所のAI指数は四半期ごとに銘柄の入れ替えを行い、研究開発費および設備投資に関するファンダメンタルズ上の基準を設けており、構成銘柄にはA株市場と香港株市場の両方に上場するAI関連企業が含まれる。
これは、当該製品の日常的な運用には、市場間の構成銘柄の調整や為替レートの影響に加え、両地域における取引ペースの違いによるトラッキングエラーの抑制が含まれることを意味します。南方ファンドはクロスボーダーETF分野で一定の実績を積み上げていますが、新たな銘柄の運用開始には、どうしても試行錯誤の期間が伴います。
最初の商品のトラッキングエラーのデータ、サンプル調整の実行効率、そして上場後の継続的なマーケティング力が、今回のライセンス契約が南方ファンドのクロスボーダー製品ラインにおける長期的な柱となるのか、それとも規模が限定的なテーマETFが一つ増えただけにとどまるのかを左右するだろう。
総合的に見ると、南方ファンドはこの承認において有力なカードを手にしたものの、ゲームの行方は三つの変数に左右される。すなわち、発行タイミングの選択に十分な忍耐が持てるか、商品の位置付けが業界の方向性に対する審査に耐えられるか、そして運用能力が市場横断型テーマETFの長期的な運営を支えられるかである。
香港証券取引所の指数作成は、当該製品の基盤を提供していますが、製品が「認可を得る」段階から「投資家に実際に利用される」段階へと進むかどうかは、認可契約には記されておらず、今後の南方ファンドによる実行のペースにかかっています。
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